作者｜林洛栩
编辑｜魏樊曦
// 增长承压
年收入418.47亿美元，IPO估值最高却只有约270亿美元。经历纽约、伦敦和香港三次改道后，希音终于走到上市前夜，其代价是放弃了曾经接近千亿美元的估值想象。
8月24日，希音启动香港招股，拟以每股47.60至49.50港元发行约2.8亿股B类股份，最高募资约138.6亿港元，预计9月1日挂牌。按照区间两端计算，上市后市值约为2021亿至2102亿港元，折合257亿至268亿美元。
这个价格比几周前的预期还低。
8月初，希音仍在争取300亿至400亿美元估值，随后市场口径降至250亿至280亿美元，最终招股上限停在约270亿美元，相比2022年D轮融资时的982亿美元，缩水超过七成。
估值下调并不只是一级市场泡沫消退。
过去三年，希音收入增速从41.1%一路降至1.1%，活跃用户和订单仍在增加，每名用户和每笔订单带来的收入却在下降。一切变得更贵，营销费用快速增长，营业利润率仍停留在个位数且走低。
资本市场没有忽略希音的规模，只是不再愿意为规模本身支付溢价。
低价、小比例发行、基石资金主要来自原有股东，再加上派息目标，共同组成了一套更在意顺利落地的发行方案。
资本市场重新定价的，究竟只是私募时代的估值泡沫，还是希音这套增长模式本身？
收入增长接近停滞
希音的业绩增速下滑趋势已十分明显。
2023年至2025年，公司收入分别为321.03亿美元、387.48亿美元和418.47亿美元，同比增长41.1%、20.7%和8.0%。
2026年一季度，其收入为90.52亿美元，同比仅增长1.1%。三年时间，希音从高速扩张迅速滑向接近停滞。
剩余的增长还越来越依赖商城服务。2024年和2025年，希音自营产品收入分别增长13.2%和5%，服务收入则分别增长291.4%和39.5%。2026年一季度，自营产品收入由77.65亿美元轻微降至77.57亿美元，服务收入由11.87亿美元增至12.95亿美元。
原有自营零售业务已经不再提供明显增量。
收入结构变化本身并非坏事，第三方商家在商城完成交易时，希音主要确认佣金等服务收入，不必将商品售价全部计入收入，商品采购成本也由商家承担。
可惜的是，商城扩张暂时难以带来利润弹性。2026年一季度，希音履约费用率由42.8%升至47.7%，营销费用率由12.2%升至15.8%，营业利润率则从3.9%降至2.9%。
用户数据将这层变化呈现得更加直接。
2023年至2025年，希音活跃顾客由1.86亿增至2.73亿，增长46.8%；订单总量由7.15亿笔增至10.78亿笔，增长50.8%，但同期收入增幅只有30.4%。
按照招股书数据计算，每名活跃顾客贡献的报表收入由2023年的约172.6美元降至2025年的153.3美元，两年间下降11.2%；每笔订单对应的净收入由44.9美元降至38.8美元，下降13.5%。
截至2026年3月底的过去12个月，活跃顾客又增至2.81亿，年均下单频次却从4.0次回落至3.9次。
希音正在用更多用户和订单，换取增速更低的一套经营模式。
与之相对，每名活跃顾客对应的营销费用由18.6美元升至22.7美元，每笔订单对应的营销费用由4.83美元升至5.74美元。
2025年，营销费用增长48.9%至61.91亿美元，远高于8%的收入增速；2026年一季度，营销费用又增加3.42亿美元，收入仅增加约1亿美元，营业利润反而下降9000万美元。
希音仍能通过营销不断扩大用户池，却没有明显提高下单频率，新增流量也越来越难转化为收入和利润。过去资本市场可以根据全球用户增长提前支付估值，如今更看重每个用户能够留下多少收益。
以2025年为例，希音营业利润率为4.1%，同期H&M营业利润率为8.1%，Inditex约为20%。商业模式虽不完全相同，但利润率差距足以说明，418亿美元收入无法与估值划等号。
270亿美元估值是对增长质量下降的回应，希音失去的不是规模，而是市场为未来增长提前付款的意愿。
一次更在意落地的IPO
希音谋求上市，但其并不缺少维持经营的资金。
截至2026年3月底，公司现金、受限制现金及短期投资等现金资源合计148.31亿美元，其账面现金资源已经超过此次IPO估值的一半。
相比之下，约2.8亿股新股只占发行后总股本6.59%。按招股区间中位数计算，扣除费用后的净募资约131.23亿港元，折合约16.7亿美元，仅相当于现有现金资源的一成左右。
经历多年筹备完成的IPO，新增资金并不足以改变希音的资产负债表，也很难成为下一轮增长的决定性资本。
募资用途进一步说明了这一点。招股书计划将40%的所得款项用于技术，另外40%用于提高品牌知名度和全球布局，两部分折合各约6.7亿美元。
技术资金计划在未来三年使用，平均每年约2.2亿美元，而希音2025年技术及内容费用已经达到8.96亿美元。品牌资金计划在未来四年使用，平均每年约1.7亿美元，仅相当于2025年61.91亿美元营销费用的约2.7%。
IPO对希音更重要的作用，是获得公开市场定价、股份流动性以及后续资本工具。三次改道、估值持续下移后，能否完成上市已经比多募几亿美元更重要。
希音在发行价和发行比例上同时收缩，减少的既是融资额，也是低估值对原有股份造成的稀释。
基石投资者的构成同样体现了这种谨慎。
七家基石投资者合计认购3.83亿美元，按招股区间中位数计算，约占发售股份22.1%。其中，博裕、Tiger Global、General Atlantic、腾讯及景林均为希音原有股东或其关联方，合计认购3.33亿美元，占基石认购总额约87%；原有股东体系之外的泰康人寿和UBS AM Singapore合计认购5000万美元。
原有股东继续投入可以被理解为支持，也能提高发行确定性。希音获得的主要是既有资本的延续，并非一批新机构共同给出270亿美元的价值判断。
低估值、小比例发行和熟悉的基石资金放在一起，希音此次IPO更像一次优先追求完成度的交易，解决了“能否上市”，却没有直接回答“上市后靠什么恢复增长”。
难撑长期估值
小比例发行还会影响希音上市初期的交易结构。
招股书显示，上市前投资者持有的原有股份自上市之日起禁售六个月，基石投资者认购的新股同样有六个月锁定期。扣除被锁定的基石股份后，上市初期未被锁定的新发股份约2.18亿股，只相当于发行后总股本的约5.1%。
路透社此前曾表示，希音当前更看重上市后的股价稳定，而非把发行估值推到最高。
较低的可交易筹码减少上市初期的抛售压力，但股价稳定无法证明估值获得认可，尤其是在大部分上市前股份尚未进入交易的前六个月。
禁售期结束后，希音还将面对大规模股份进入流通的重新定价，也会面临更大考验。
在有限流通盘之外，希音还为公开市场提供了派息预期。
公司制定的目标是，上市后每年派发不低于扣除重大资本开支后净利润50%的股息。若暂不考虑资本开支，按照2025年20.64亿美元净利润和约270亿美元估值静态计算，潜在股息率接近3.8%。
不过，这并不是一项刚性承诺。
招股书明确提示，董事会对是否派息及具体金额拥有完全酌情权。希音在2023年至2025年没有宣派股息，截至2026年3月底也没有可供分派储备。50%更接近目标口径，最终仍取决于利润、现金流、资本需求及董事会决定。
利润基础目前也并不稳定。
希音2026年一季度营业利润下降25.9%，经营活动现金流由上年同期的10.58亿美元降至3.92亿美元。收入接近停滞、现金流下降时，高比例派息与维持扩张之间存在现实约束。
当收入增速从41.1%降至1.1%，希音提供较低发行价和较高派息预期，一定程度说明成长故事已经不足以支撑定价。
希音终于获得了公开市场的入场券，270亿美元估值为股价留出空间，但也只是公开市场重新审视希音的起点。
上市以后历史光环将逐步褪色，而收入增速能否结束下滑、人均收入能否止跌、营销投入能否重新换来利润，将会决定希音是以折价进入市场，还是从此告别增长溢价。
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